Neste artigo:
Swaps
Os temíveis
CDOs e CDSs
-----------------------
Swaps
Os
swaps são contratos legalmente
vinculativos, entre duas partes, que concordam em trocar entre si (swap, em inglês) fluxos de numerário por
determinado período de tempo e segundo determinadas condições.
São comuns os swaps que envolvem taxas de juro. A maior parte dos swaps são contratados no mercado não
regulamentado, mercado de balcão (OTC; ver http://revolucaoedemocracia.blogspot.pt/2014/01/o-sector-financeiro-vi-jogos-com.html), como, por exemplo, departamentos financeiros de bancos. Estes servem de intermediários das duas
partes contratantes dos swaps.
Exemplo ([35]):
Suponhamos que a firma AB tem de efectuar, nos
próximos dois anos, pagamentos trimestrais à taxa de juro Libor a 3 meses a fim
de liquidar uma dívida (empréstimo) de 10 milhões de euros (M€). Receosa da
evolução da taxa flutuante Libor, AB preferiria efectuar pagamentos a uma taxa
de juro fixa. Felizmente AB (sendo o «felizmente» na opinião de AB) encontra
uma contraparte UV que se posiciona em situação inversa: para liquidar um
empréstimo do mesmo valor (ou por qualquer outra razão, inclusive
especulativa!), preferiria efectuar pagamentos trimestrais à taxa Libor em vez
de a uma taxa de juro fixa.
Posto isto, a firma AB contrata com UV um swap a dois anos sobre taxas de juro,
com início em 1 de Fevereiro de 2000. Os termos do contrato são os seguintes:
todos os trimestres são trocados entre AB e UV pagamentos referidos a um valor
global ([36]) de 10 M€, num total de 8 pagamentos (os 8 trimestres dos dois
anos); AB paga a UV na base de uma taxa de juro fixa de 7,75%; UV paga a AB na
base de uma taxa de juro flutuante: a taxa Libor a 3 meses.
Vejamos quais os pagamentos a efectuar quando
se esgota o primeiro trimestre, a 1 de Maio de 2000, tomando, para simplificar,
um trimestre como ¼ de um ano. A firma AB terá de pagar a UV, à taxa de juro fixa
de 7,75% ao ano; logo, paga 10x0,0775/4 M€ ou seja 193.750 €. Por outro lado, como
a taxa Libor a 3 meses é 7,35% a 1 de Maio de 2000, UV terá de pagar a AB o
montante de 10x0,0735/4 M€ = 183.750 €. Isto é, na troca (swap) de pagamentos entre AB e UV, AB ficou a perder 10.000 €
(diferença dos dois pagamentos ou, se quisermos, 10x(0,0735 – 0,0775)/4 M€). A
evolução da troca de pagamentos é como se mostra na tabela seguinte.
Data inicial de cada trimestre
|
Data de pagamento
|
Taxa LIBOR a 3m (%)
|
Pagamento de UV (taxa flutuante)
|
Pagamento de AB (taxa fixa)
|
Saldo da troca para AB
|
1 Fev 2000
|
1 Mai 2000
|
7,35
|
183.750 €
|
193.750 €
|
-10.000 €
|
1 Mai 2000
|
1 Ago 2000
|
7,42
|
185.500 €
|
193.750 €
|
-8.250 €
|
1 Ago 2000
|
1 Nov 2000
|
7,45
|
186.250 €
|
193.750 €
|
-7.500 €
|
1 Nov 2000
|
1 Fev 2001
|
7,67
|
191.750 €
|
193.750 €
|
-2.000 €
|
1 Fev 2001
|
1 Mai 2001
|
8,05
|
201.250 €
|
193.750 €
|
7.500 €
|
1 Mai 2001
|
1 Ago 2001
|
7,75
|
193.750 €
|
193.750 €
|
0 €
|
1 Ago 2001
|
1 Nov 2001
|
7,80
|
195.000 €
|
193.750 €
|
1.250 €
|
1 Nov 2001
|
1 Fev 2002
|
8,00
|
200.000 €
|
193.750 €
|
6.250 €
|
Neste exemplo AB ficaria no final a perder um
total de 12.750 € e UV ganharia a mesma quantidade. Na prática, a troca
corresponderia apenas a transferências de saldos (e não aos pagamentos por
inteiro).
Note-se que, em geral, o contrato de swap seria estabelecido por intermédio
de um banco ou firma financeira, a qual, pelo serviço, cobraria às duas partes
uma comissão: um spread. Por cada
parte contratante "AB" desejando um swap o intermediário (banco, etc.) trata de arranjar uma
contraparte "UV". A cobrança de spreads
e outras comissões é um bom incentivo para que o intermediário (banco, etc.)
incite muitos potenciais "AB" e "UV" a contratarem swaps.
Atente-se que – mais uma vez! – o derivado swap é um jogo de aposta sobre o futuro.
Neste caso, sobre a futura evolução de uma taxa de juro, a taxa Libor, que já
vimos em http://revolucaoedemocracia.blogspot.pt/2014/01/o-sector-financeiro-vi-jogos-com_12.html ser uma série temporal não estacionária e
altamente variável.
Swaps e o caso da Procter & Gamble
Em 1994 a Procter
& Gamble (P&G), multinacional americana de produtos de
consumo, anunciou um prejuízo de 152 milhões de dólares (mais de 237 milhões de
dólares de 2013) em swaps de taxas de
juro ([9]). O que aconteceu com a Procter
& Gamble é ilustrativo do que viria a acontecer em anos recentes com
empresas públicas portuguesas.
A Procter
& Gamble contratou a 2 de Dezembro de 1993 um swap a 5 anos com o Bankers Trust (BT, o mediador bancário), cujos
termos, depois de largamente discutidos (a P&G recusou certas propostas
iniciais) eram os seguintes: no primeiro semestre a P&G efectuaria pagamentos
ao BT a uma taxa de juro flutuante (correspondente à do papel comercial do BT) menos
0,75%, e receberia do BT pagamentos a uma taxa de juro fixa de 5,3%; nos
restantes 4,5 anos a taxa a pagar pela P&G seria fixada a 2 de Maio de 1994
de acordo com uma fórmula de spread
expressamente «cozinhada» pelo BT.
Acontece que
os grandes bancos e firmas financeiras dispõem de equipas de matemáticos prontos
a inventar fórmulas que, no jogo de fortuna e azar dos swaps (e de outros derivados), tratam de dar uma vantagem ao patrão
– obviamente! Fórmulas incompreensíveis e/ou aparentemente ingénuas para o
leigo.
No caso da
P&G a fórmula de spread «cozinhada»
pelo BT correspondia a uma diferença de duas quantidades variando em sentidos
opostos (para mais detalhe, ver [37]), digamos x – y, com y a diminuir se x aumenta e vice-versa; mas nunca podendo ser negativa (se x – y
fosse negativo o spread era fixado em
zero; isto é, o banco nunca sofria com a sua fórmula!). Mas mais do que isso:
tratava-se de uma diferença extremamente
sensível a pequenas variações da taxa de juro corrente («fórmula infernal»,
segundo [9]). Ora, aconteceu precisamente que, com a subida nessa época da taxa
de juro do banco central dos EUA, o valor de x – y subiu, e de que
maneira! De repente a P&G que pensava reduzir os seus gastos em taxa de
juro na ordem de 0,4%, viu-se a pagar mais 14%!
Portanto, para
além do jogo intrínseco dos derivados, há ainda que ter em conta o jogo
predador dos bancos, sempre prontos a acrescentar condições complexas,
«exóticas».
A P&G
ainda embarcou num novo swap (!) com
o BT, mas veio a desistir dado o aumento crescente dos prejuízos e levantou um
processo judicial contra o BT que fez reduzir os prejuízos para 35 milhões de
dólares.
Os temíveis
CDOs e CDSs
Os swaps
podem também incidir em taxas de câmbio ou em títulos de dívida ou crédito.
Ficaram tristemente famosos os swaps
de títulos de crédito à habitação -- os CDS: Credit Default Swaps -- que serviram aos especuladores financeiros
para construir a bolha imobiliária cuja explosão despoletou a Grande Recessão
iniciada em 2008.
CDSs (Credit default swaps) -- «swaps de risco de incumprimento de crédito» -- são um tipo específico de swaps cujo propósito declarado é
proteger contra o risco de incumprimento associado a um empréstimo, sob a
forma, por exemplo, de uma obrigação ou
outro título de rendimento fixo. A troca de fluxo de numerários é a seguinte: o
comprador do CDS -- detentor do título de crédito, interessado em proteger-se
contra o risco de incumprimento do emitente do título -- efectua uma série de
pagamentos (spread do CDS) ao
vendedor do CDS; este, em troca, efectua um pagamento ao comprador no caso de
incumprimento.
Exemplo:
Suponhamos que a firma XY é possuidora de uma
obrigação a 10 anos da empresa mineira NovasMinas, de valor nominal 1.000
dólares. A obrigação é um título de dívida possuído pela XY sobre a NovasMinas.
Concretamente, a XY, ao comprar a obrigação, ofereceu um crédito de 1.000
dólares à NovasMinas, pelo qual espera receber cada ano um pagamento de juros
(cupão) – digamos, 100 dólares – e, no final dos 10 anos, o reembolso total dos
1.000 dólares da dívida.
Receando o incumprimento da NovasMinas a XY
contrata um CDS com o banco UV. Nos termos do CDS a XY (comprador do CDS) paga
ao banco (vendedor do CDS) 20 dólares por ano. No caso de num dado ano se
verificar incumprimento da NovasMinas o banco UV paga a XY o valor nominal da
obrigação (1.000 dólares) acrescido de quaisquer juros remanescentes (100
dólares por cada ano em falta até completar 10 anos). O banco toma posse da
obrigação não cumprida, podendo despoletar medidas adequadas para se ressarcir
do incumprimento da NovasMinas.
Vemos que o CDS tem semelhanças com um seguro,
em que o prémio anual de seguro (estabelecido de acordo com os juros dos
pagamentos anuais da obrigação) é de 20 dólares. Na realidade, quanto maior for
a percepção de risco de incumprimento maior será o montante anual exigido pelo banco.
Deve-se ter em conta que, em geral, os CDSs não são tão simples como este
exemplo (nem tão «ingénuos»; geralmente envolvem montantes da ordem dos milhões
de dólares), podendo incluir disposições bastante complexas, nomeadamente
impostas pelos vendedores, como os bancos.
* * *
Para além de obrigações de empresas ou
conglomerados, os CDSs podem também incidir em títulos de dívida soberana e em títulos
de dívida hipotecária. Estes últimos surgiram em bancos, seguradoras e
fundos de investimento dos EUA sob a forma de CDOs -- collateralised debt-obligations («obrigações com garantia real»): obrigações que
supostamente pagavam aos investidores a partir dos fluxos de numerário dos
valores imobiliários; isto é, a partir das amortizações pagas pelos detentores
de hipotecas. A designação «garantia real» era (e é) um eufemismo destinado a
enganar «patinhos». Nenhuma garantia «realmente» existe.
A partir de meados dos anos 70 os bancos dos
EUA começaram a criar um enorme volume de CDOs. Esse volume explodiu a partir
de 2000, quando a baixa da taxa de lucro no sector produtivo era já evidente.
Num esforço desesperado de obter lucros chorudos e a curto prazo os bancos
começaram a conceder «auto-garantidos» créditos hipotecários NINJA («No Income, No Job,
no Assets»; isto é, créditos a cidadãos sem rendimento, sem trabalho e sem
activos) e a misturar em CDOs estes créditos subprime -- outro eufemismo para tóxico, ou melhor dizendo, para fraude
pura e simples -- de incumprimento praticamente garantido, com outros de menor
risco. Venderam estes CDOs a investidores pelo mundo fora (em particular na
Europa, cujos bancos importaram a prática) de tal forma que o volume de CDOs
aumentou sete vezes de 2000 a 2006 ao passo que os lucros do sector financeiro
só aumentaram duas vezes! Quanto ao volume de CDS, na maior parte ligado a
CDOs, aumentou 92 vezes (!) de metade de 2001 até final de 2007, atingindo
então a cifra astronómica de 58.244.000.000.000 dólares. Tal como para os CDOs
os bancos correram atrás de lucros fáceis tanto mais que os CDSs permitiam
libertá-los de reservas de capital (mais detalhes em [38]).
Sabemos qual foi o resultado da explosão da
bolha de CDSs assentes em CDOs: a Grande Recessão/Depressão iniciada em 2008
que ainda hoje continua (EUA, Japão e vários países europeus, com muitos
indicadores macroeconómicos tais como níveis de investimento, níveis salariais,
volumes de produção, etc., ainda abaixo dos valores pré-2008).
Os CDSs são actualmente um dos mais
importantes veículos de especulação financeira, quer por parte de vendedores
que por parte de compradores. Existem inúmeras práticas especulativas com CDSs
(a wikipedia menciona algumas delas).
Ao
contrário do que alguns divulgam e pretendem fazer crer, os CDSs, para além de
incidirem em apostas de risco imprevisível, distinguem-se em muitos outros aspectos
dos seguros: a) qualquer um pode comprar um CDS, mesmo que não seja possuidor ou tenha
qualquer interesse num título de dívida; compradores/especuladores nesta
qualidade dizem-se possuir CDS «nus», jogando com a confiança de crédito dos
emitentes de títulos (como as agências de rating
no caso de títulos de dívida soberana); b) o vendedor pode ser qualquer
entidade não regulamentada (OTC), embora entidades reguladoras como o BCE
«finjam» regulamentar bancos e outras instituições nestas actividades; c) a
falta de transparência do mercado de CDSs é monumental; d) o vendedor não é
obrigado a manter reservas para pagar aos compradores; d) os vendedores gerem o
risco com CDSs fundamentalmente procurando alijar para outros parte do risco.
Dois exemplos eloquentes de especulação com
CDSs envolvendo a infame multinacional financeira Goldman Sachs:
1) Em 2010 a entidade reguladora dos EUA (SEC-Securities and Exchange Committee)
multou a Goldman Sachs em 550 milhões de dólares por ter permitido a uma firma
de investimentos, seu cliente, escolher em 2007 quais as (más) hipotecas que
deviam entrar num CDO vendido a outros clientes. A firma em causa ganhou 1 bilião
de dólares por ter apostado sem risco
(através de CDS e outros derivados) que o rating
do tal CDO iria baixar ([39]).
2) Antes de entrar na Zona Euro em 2001 o
governo grego precisava de esconder da Comissão Europeia o péssimo estado
financeiro do país. Fê-lo com a ajuda da Goldman Sachs que escondeu as misérias
financeiras da Grécia à custa de CDSs. A Goldman Sachs é agora uma grande
detentora da dívida pública grega; grande beneficiária da política de
austeridade imposta neste país.
O actual presidente do BCE, Mario Draghi, foi
vice-presidente e director executivo da Goldman Sachs no período 2002-2005. Com
Draghi tendo o «regulador» Vítor Constâncio como vice-presidente, o BCE está
bem entregue: podemos prever com confiança que a «regulamentação» dos mercados
europeus de derivados por parte do BCE será sempre no sentido de deixar correr
o business as usual.
Esgotada, por enquanto, a mama dos títulos de
crédito hipotecário (dada a baixa de rendimento das famílias nos EUA, Japão e
Europa) os grandes tubarões financeiros rapidamente encontraram uma alternativa
decorrente e conluiante das políticas de austeridade: os CDSs sobre títulos de dívida soberana. Como se vê pela tabela
abaixo ([40]), Portugal ocupava em 2011 um lugar destacado no mercado de CDSs: esse
mercado representava 3,9% da dívida pública, um valor superior ao da Itália,
Irlanda, Grécia, Espanha, Alemanha e França. Por outras palavras, os trabalhadores portugueses ocupavam um lugar
destacado na alimentação dos especuladores financeiros.
Size
of the Sovereign CDS market (February 2011)
Portugal
|
Italy
|
Ireland
|
Greece
|
Spain
|
Germany
|
France
|
|
CDS net notional ($bn)
|
7.49
|
26.4
|
3.98
|
5.6
|
17.24
|
16.55
|
18.79
|
Central Govt Debt ($bn)
|
192
|
2126
|
135
|
444
|
844
|
1657
|
1690
|
CDS Net notional as % of central gov't debt
|
3.90%
|
1.24%
|
2.95%
|
1.26%
|
2.04%
|
1.00%
|
1.11%
|
Source: Bloomberg, DTCC16
|
$bn significa biliões (mil milhões) de dólares.
-------------------------
Próximo
artigo:
O que são e não são os derivados
Derivados:
a resposta capitalista ao declínio da taxa de lucro
-----------------------
Notas
[35] Exemplo adaptado de
http://www.derivativepricing.com/resolution-swaps/interest-rate-swap-example/
[36] O valor global de referência para os
pagamentos é conhecido por montante
nocional.
[37] A fórmula
do BT, segundo descrito em [9], era: spread
= Max(0; x – y) com x =
98,5x"tjCMT5a"/5,58 e y =
"pOT30a", onde "tjCMT5a" é a taxa de juro de referência para obrigações do Tesouro dos EUA a 5
anos, e "pOT30a" é o preço
de uma obrigação do Tesouro a 30 anos.
Acontece que
quando a taxa de juro aumenta o preço das obrigações diminui (algo que é
desconhecido do leigo). No caso de obrigações a longo prazo, como 30 anos, a
sensibilidade a variações da taxa de juro é muito grande; basta uma pequena
variação da primeira para redundar em grandes variações da segunda. Usando os
valores de [9] eis o que acontecia com o spread
para algumas pequenas variações de "tjCMT5a":
tjCMT5a (%)
|
x (%)
|
y = pOT30a (%)
|
Spread (%)
|
4,95
|
84,06
|
103,02
|
0
|
5,55
|
97,97
|
95,07
|
2,90
|
5,65
|
99,74
|
93,85
|
5,89
|
5,95
|
105,03
|
90,30
|
14,73
|
6,45
|
113,86
|
84,86
|
29,00
|
No momento de
assinatura do swap a taxa de juro a 5
anos era de 4,95% e o spread era
nulo. Bastava uma subida de 1% na taxa de juro (passando a ser 5,95%) para o spread subir para 14,73%!
[38] Tony Norfield "Derivatives and Capitalist Markets: The Speculative Heart of the
Capital", Historical Materialism 20.1 (2012) 103-132.
[39] Mencionado em [38]; ver também http://www.insideindianabusiness.com/contributors.asp?id=1763
[40] The
European Sovereign CDS Market, AIMA Research Note, http://www.aima.org/filemanager/root/site_assets/regulatory_and_tax/2011-04-08_research_sovereign_cds_paper.pdf
